目前，Pepperstone 客户持有的 XAU/USD 未平仓头寸中，68% 为多头，押注价格可能反弹。这反映了多种交易风格、持仓周期和观点，但同时也表明，许多交易者仍然认为近期的抛售只是暂时的，黄金有望重新站上 $4,000 上方。

然而，价格走势和趋势表明，进一步下行的风险依然存在。

动量交易者越来越依赖当前短期和中期下行趋势，技术面整体仍有利于空方。若价格持续跌破并维持在周三低点 $3,959 以下，可能会进一步强化 XAU/USD 向 $3,900 乃至更低延伸的预期。

价格是最终的基本面

没有什么比价格本身更能驱动市场心理。

在黄金市场，价格走势往往成为主导的基本面因素，因为它影响着仓位布局、市场情绪以及系统性投资者的行为。随着价格趋势下行，趋势跟踪型系统基金增加空头敞口，期权做市商通过做空黄金期货对冲头寸，而主动型投资者则越来越不愿意逆趋势入场。这些资金流动可能形成自我强化，进一步加速下行趋势。

许多交易者都在问：为什么黄金如此不受青睐？

尽管黄金背后的驱动因素始终是多方面的，但有一个主题日益凸显：基金经理大幅超配黄金的投资逻辑根本不够充分。

为什么投资经理正在转向其他资产

黄金传统上在与其他主要资产类别呈低相关或负相关时表现最佳，从而为投资组合提供分散化效益。然而，随着黄金与 NAS100 和 S&P500 期货的滚动相关性转正，且保持统计上显著的正相关关系，这一分散化优势在近几周已明显减弱。

在美伊冲突期间，黄金未能有效发挥地缘政治对冲功能。尽管原油价格大幅波动，黄金需求却急剧下滑，GLD 和 GDX ETF 的资金流出印证了机构需求的疲软，也令系统性卖家几乎找不到足够的买盘来消化供应。

持有黄金的机会成本

另一个重要阻力来自持有非生息资产的机会成本持续攀升。

AI 投资主题持续在科技板块的多个细分领域创造卓越回报，吸引了大量原本可能流向黄金等防御性资产的资金。

与此同时，美国10年期实际国债收益率（经通胀预期调整后的10年期收益率）已升至 2.28%，达到 2025 年 4 月以来的最高水平。实际收益率上升提升了生息资产的相对吸引力，同时削弱了持有不产生任何收入的黄金的吸引力。

实际收益率走高也是近期美元突破的重要驱动力。黄金兑多数主要货币均已走弱，表明这从根本上是黄金自身的故事，而非单纯的美元走强所致，但美元升值无疑又增添了一重重要阻力。

鹰派美联储改变市场格局

货币政策也已出现实质性转变。

在主席 Kevin Warsh 的领导下，美联储的政策反应函数显得愈发鹰派。最新点阵图显示，18 位 FOMC 成员中有 9 位预期今年将进一步加息，其中 6 位预计累计紧缩幅度将达到 50 个基点或以上。

美联储还在审视其政策沟通方式，减少对前瞻性指引的依赖，转而更注重即时数据。这一转变可能会给短端利率市场带来更大波动，并削弱市场对未来美联储会议结果的预判把握。

市场已不再争论第一次降息何时到来。

注意力已经转向下一次加息可能在何时发生，以及这一紧缩周期可能会有多激进。
这对市场来说是一个重大转变。

更高的政策预期、上升的实际收益率和走强的美元，对黄金而言是一个充满挑战的组合，并在很大程度上导致了近年来支撑黄金的多种货币贬值交易的平仓。

什么因素可能支撑黄金？

有理由相信，随着时间推移，下行风险或将逐渐收窄。

经过近期回调后，期货市场的持仓结构已大幅改善，此前积累的过度投机性多头头寸得到了一定程度的消化。

与此同时，全球央行需求仍具建设性。近期调查显示，储备管理者在将储备多元化、减少对美元依赖的同时，仍持续看好黄金；中国央行近月来也已恢复并加速购金。

央行购金在过去五年来一直是支撑黄金的最重要结构性支柱之一，未来也将继续提供长期需求来源。

技术面展望

然而就目前而言，技术面整体仍坚定偏向空方。

价格持续在关键均线及重要支撑位下方运行。在 XAU/USD 收复 $4,115 之前，动量指标显示空方仍占主导，反弹行情更可能引发新一轮抛售，而非持续买盘跟进。

归根结底，价格仍是最佳基本面指标，因为它将每一种观点、每一个宏观判断和每一个仓位决策汇聚成一个信号。

目前，该信号仍倾向于下行，尽管整体持仓已大幅收缩，且各央行正就未来12个月增加购金释放更多信号。

若美元持续走强、实际收益率进一步走高，黄金在建立更为稳固的底部之前，向 $3,900 进一步下探的概率将日益上升。